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广发证券发布研报称，平安好医生（01833）商保业务稳健增长，企管业务受客户数及ARPU提升驱动快速增长，经营效率继续提升，盈利将进一步扩大，预计26-28年收入同比+14~16%，毛利率趋于提升。同时随着收入增长及费用控制，费用率趋于下降，预计26-28年经调整净利润率趋于提升。参考可比公司估值，给予26年5倍PS，得到合理价值16.46港元/股。维持“买入”评级

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广发证券主要观点如下：

公司业绩

25年收入快速增长，利润率继续提升。公司25年收入同比+13.7%达54.7亿元，毛利率同比+0.7pct至32.4%，经调整净利润同比+161%达4.14亿元，经调整净利率同比+4.3pct至7.6%，持续提升。

积极拓展企业客户，企业健管收入快速增长，商保持续增长

公司25年企业健管收入同比+40.6%达13.06亿元，占比提升至23.88%，企业健管业务GMV约36.3亿元；商保协同收入同比+11.00%至32.96亿元。公司持续推进医险协同模式深化，同时协同集团共同打造商业保险+健康保障委托+医疗健康服务产品，加速拓展企业客户，服务的付费企业客户超6，700家，同比+83.1%。

持续完善四到服务网络，AI赋能效果显著

公司进一步拓展服务网络、提升服务质量，并不断强化平台化、规模化服务采购议价优势。“平安圈”通过整合连锁药店、齿科、中医理疗馆等医药健康服务资源，与美团、叮当快药等平台合作，为企业客户打造线下一站式健康服务闭环。企业客户员工可通过企业健康账户，享受快速购药配送、在线问诊、医疗健康管理等多项服务。同时AI赋能效果显著，毛利贡献占比4.5%，25Q4单次问诊成本同比-45%。

风险提示：F/B端拓客不及预期；客户留存不及预期；费用上升等。